一季度现实P同比增加5。4%，表面P同比增加4。6%，略高于我们模子预测的5。32%、4。49%。2025年经济开局优良，初步反映“924”以来的积极政策结果，同时可认为全年经济增加方针预留必然缓冲。居平易近人均可安排收入、人均消费收入季度同比别离为5。5%、5。2%，居平易近收入倾向有较着提拔。从本轮消费收入的周期来看，其正在2021年二季度触顶并履历第一波下行；2023年二季度起头第二波下行，至2024年三季度触底，底部增速为3。5%。客岁四时度、本年一季度初步反弹。我们理解第一波下行次要是房地产市场调整所带来的家庭部分资产欠债表效应；第二波下行叠加提前还贷的影响。本轮反弹则受益于存量房贷利率调整的政策盈利，以及“924”以来促消费政策的影响。上述节拍对我们认识消费类资产应有必然。3月单月经济全体较为活跃，六大口径数据（工业、办事业、出口、消费、投资、地产发卖）当月同比均分歧程度高于1-2月。从数据背后线月出口显著偏强，企业可能基于不确定性存正在必然“抢出口”现象，并进一步对工业部分构成带动；二是3月地产发卖好转，叠加耐用品“以旧换新”升温，从而进一步对居平易近部分构成带动。3月工业添加值同比增加7。7%，属2021年7月以来最高。从出货值同样同比7。7%的高增速中，能够看出出口驱动的线索。从次要工业品产量来看，增速正在双位数的次要是新能源汽车、金属切削机床、太阳能电池、工业机械人，高个位数增速的次要是集成电、智妙手机等。保守产物中，钢材增速较高、水泥增速较低，我们理解前者次要仍是制制业派生需求，后者证明建建业需求尚未显著启动。3月社零同比增加5。9%，高于客岁年度的3。5%、本年前两个月的4。0%。值得留意的一个细节是：2023年下半年以来城镇消费增速一曲低于农村消费增速，本年3月是初次反超，这可能和存量房贷利率下调的影响相关。从次要消费品来看，同比增速较高的次要是家电（35。1%）、家具（29。5%）、手机（28。6%）、体育文娱用品（26。2%）、文化办公用品（21。5%）、金银珠宝（10。6%）。我们理解其背后线索一是“以旧换新”的政策盈利；二是二手房成交活跃的影响；三是消费和消费收入反弹；四是黄金等产物价钱上行的影响。其余部类虽然绝对增速较低，但较客岁年度增速也大都改善，好比汽车单月同比亦回升至5。5%。3月固定资产投资同比4。3%，高于客岁年度的3。2%、本年前两个月的4。1%。此中制制业投资单月同比持续正在9%以上的高位，设备更新是一个带动力量，一季度设备工器具投资增速达19%，较客岁年度增速更快；地产投资仍正在-10%摆布的低位盘桓。大口径基建投资单月同比达12。6%，显示电力投资仍然处于较高的趋向增速之下。狭义基建投资（不含电力）单月同比为5。9%，好于前期，但支持感化尚待继续提拔。此中代表处所基建的道、公共设备办理业有所改善，但客岁高增加的铁投资本年一季度增速回落较多。3月地产发卖继续有所好转，发卖面积虽然仍正在同比负增加区间，但降幅较1-2月（-5。1%）和客岁（-12。9%）进一步收窄。投资端有所分化，此中新开工、完工均有所好转，施工弱于前值。我们理解地产投资端有待去库存驱动，好比存量房收储。房价环比趋向总体不变，此中一线城市价钱反弹，环比已持续第四个月正增加；二线城市继续环比零增加；三线%摆布的负增加，价钱正在继续下行。二季度以来的边际变化值得注沉。4月初美国对海外关税落地，将来一个时段出口下行将形成对经济增加必然程度的拖累。 商业数据平台Vizion数据显示，4月第一周前去美国的集拆箱预订量比拟前一周下降67%，从美国出发的集拆箱预订量下降40%。其切当影响斜率尚待不雅测后续4-5月出口数据。能够确定的是，正在这一布景下，“内需对冲外需”仍是一个环节逻辑，关心4月底局会议对经济工做的摆设。资产和经济节拍不完全不异，特别外生冲击下的资产表示有它的经验纪律：金融市场往往进行一次性的“风险计提”，后续则先反映从不确定性到确定性，再反映逆周期政策的逐渐落地。3月关于对等关税的全球预期曾经酝酿，10年期国债收益率和WIND全A指数别离正在3月17日、18日构成高点，此中很可能包含对外生扰动的订价，即“订价外生冲击和不确定性”的阶段就已起头；目前应属于第二个阶段，确定性有所上升，但部门线索如特定行业关税等仍待察看，行业间预期分化；后续应会逐渐进入第三个阶段，和“924”一样，政策的新一轮升温构成对根基面的支撑和批改。一季度现实P同比增加5。4%，表面P同比增加4。6%，略高于我们模子预测的5。32%、4。49%。2025年经济开局优良，初步反映“924”以来的积极政策结果，同时可认为全年经济增加方针预留必然缓冲。正在前期演讲《风险计提之后：偶发冲回取积极对冲》中，我们指出：高频模子测算至4月第二周，4月现实、表面P同比别离为5。12%、4。13%，均较一季度的预测值（5。32%、4。49%）有所放缓。居平易近人均可安排收入、人均消费收入季度同比别离为5。5%、5。2%，居平易近收入倾向有较着提拔。从本轮消费收入的周期来看，其正在2021年二季度触顶并履历第一波下行；2023年二季度起头第二波下行，至2024年三季度触底，底部增速为3。5%。客岁四时度、本年一季度初步反弹。我们理解第一波下行次要是房地产市场调整所带来的家庭部分资产欠债表效应；第二波下行叠加提前还贷的影响。本轮反弹则受益于存量房贷利率调整的政策盈利，以及“924”以来促消费政策的影响。上述节拍对我们认识消费类资产应有必然。从居平易近消费收入的季度同比增速来看，2021年一二季度别离为17。6%、18。5%，三四时度别离为11。5%、8。6%。2022年波动较大，一至四时度别离为6。9%、-2。4%、5。5%、-2。4%。2023年一季度反弹至5。4%，二季度进一步达到11。9%，三季度起逐渐下行。2023年三四时度别离为10。9%、9。1%。2024年前三季度别离为8。3%、5。0%、3。5%。2024年四时度和2025年一季度别离为4。5%、5。2%。3月单月经济全体较为活跃，六大口径数据（工业、办事业、出口、消费、投资、从数据背后线月出口显著偏强，企业可能基于不确定性存正在必然“抢出口”现象，并进一步对工业部分构成带动；二是3月地产发卖好转，叠加耐用品“以旧换新”升温，从而进一步对居平易近部分构成带动。3月出口同比12。4%，高于1-2月同比的2。3%。3月工业添加值同比7。7%，高于1-2月同比的5。9%。3月社零同比5。9%，高于1-2月同比的4。0%。3月办事业出产指数同比6。3%，高于1-2月同比的5。6%。3月固定资产投资同比4。3%，高于1-2月同比的4。1%。3月地产发卖同比-1。0%，高于1-2月同比的-5。1%。3月工业添加值同比增加7。7%，从出货值同样同比7。7%的高增速中，能够看出出口驱动的线索。从次要工业品产量来看，增速正在双位数的次要是新能源汽车、金属切削机床、太阳能电池、工业机械人，高个位数增速的次要是集成电、智妙手机等。保守产物中，钢材增速较高、水泥增速较低，我们理解前者次要仍是制制业派生需求，3月新能源汽车产量同比40。6%，金属切削机床产量同比23。0%，太阳能电池产量同比23。6%、工业机械人产量同比16。7%。3月集成电产量同比9。2%，智妙手机产量同比7。0%。3月钢材产量同比8。3%，水泥产量同比2。5%。3月社零同比增加5。9%，高于客岁年度的3。5%、本年前两个月的4。0%。值得留意的一个细节是：2023年下半年以来城镇消费增速一曲低于农村消费增速，本年3月是初次反超，这可能和存量房贷利率下调的影响相关。从次要消费品来看，同比增速较高的次要是家电（35。1%）、家具（29。5%）、手机（28。6%）、体育文娱用品（26。2%）、文化办公用品（21。5%）、金银珠宝（10。6%）。我们理解其背后线索一是“以旧换新”的政策盈利；二是二手房成交活跃的影响；三是消费和消费收入反弹；四是黄金等产物价钱上行的影响。其余部类虽然绝对增速较低，但较客岁年度增速也大都改善，好比汽车单月同比亦回升至5。5%。其余部类虽然绝对增速并不算高，但现实上也有分歧程度改善，好比餐饮增速同比5。6%（客岁年度增速5。3%）、烟酒类同比8。5%（客岁年度增速5。7%）、服拆鞋帽同比3。6%（客岁年度增速0。3%）、日用品同比8。8%（客岁年度增速3。0%）、汽车同比5。5%（客岁年度增速-0。5%）。3月固定资产投资同比4。3%，高于客岁年度的3。2%、本年前两个月的4。1%。此中制制业投资单月同比持续正在9%以上的高位，设备更新是一个带动力量，一季度设备工器具投资增速达19%，较客岁年度增速更快；地产投资仍正在-10%摆布的低位盘桓。大口径基建投资单月同比达12。6%，显示电力投资仍然处于较高的趋向增速之下。狭义基建投资（不含电力）单月同比为5。9%，好于前期，但支持感化尚待继续提拔。此中代表处所基建的道、公共设备办理业有所改善，但客岁高增加的铁投资本年一季度增速回落较多。3月固定资产投资当月同比4。3%，1-2月为4。1%；制制业投资当月同比9。2%，1-2月为9。0%；地产投资当月同比-10%，1-2月为-9。8%；小口径基建投资当月同比5。9%，1-2月为5。6%；大口径基建投资当月同比12。6%，1-2月为9。9%。道运输业投资累计同比-0。2%（客岁-1。1%），公共设备办理业投资累计同比4。9%（客岁-3。1%），水利办理业累计同比36。8%（客岁41。7%）。3月地产发卖继续有所好转，但降幅较1-2月（-5。1%）和客岁（-12。9%）进一步收窄。投资端有所分化，此中新开工、完工均有所好转，施工弱于前值。我们理解地产投资端有待去库存驱动，好比存量房收储。房价环比趋向总体不变，此中一线城市价钱反弹，环比已持续第四个月正增加；二线城市继续环比零增加；三线%摆布的负增加，价钱正在继续下行。3月一二三线新建商品室第房价环比别离为0。1%（前值0。1%）、0（前值0增加）、-0。2%（前值-0。3%）。二季度以来的边际变化值得注沉。4月初美国对海外关税落地，将来一个时段出口下行将形成对经济增加必然程度的拖累。 商业数据平台Vizion数据显示，4月第一周前去美国的集拆箱预订量比拟前一周下降67%，从美国出发的集拆箱预订量下降40%。其切当影响斜率尚待不雅测后续4-5月出口数据。能够确定的是，正在这一布景下，“内需对冲外需”仍是一个环节逻辑，关心4月底局会议对经济工做的摆设。正在近期演讲《风险计提之后：偶发冲回取积极对冲》中，我们认为：需求端的系统性“对冲”仍是一个环节线索。一是带动P占比40%摆布的居平易近消费，构成对制制业出产能力的部门衔接；二是通过扩大处所无效投资弹性、进一步鞭策房地产市场企稳，不变中国经济本钱构成速度和投资率；三是通过优化产能和供求比，不变PPI中枢和制制业部分利润率。后续可继续等候4月底局会议，正在目前外手下大要率会有对扩内需政策的系统性摆设。资产和经济节拍不完全不异，特别外生冲击下的资产表示有它的经验纪律：金融市场往往进行一次性的“风险计提”，后续则先反映从不确定性到确定性，再反映逆周期政策的逐渐落地。3月关于对等关税的全球预期曾经酝酿，10年期国债收益率和WIND全A指数别离正在3月17日、18日构成高点，此中很可能包含对外生扰动的订价，即“订价外生冲击和不确定性”的阶段就已起头；目前应属于第二个阶段，确定性有所上升，但部门线索如特定行业关税等仍待察看，行业间预期分化；后续应会逐渐进入第三个阶段，和“924”一样，政策的新一轮升温构成对根基面的支撑和批改。